生物制藥領域的IPO和并購：資本效率是投資回報關鍵

　　高高在上的公共市場，勃勃生機的現金流，這些很容易讓人們忘記股權資本效率在發展新生物科技公司過程中的重要性。但與萬有引力一樣，這是一個基本定律，股權資本效率在任何市場都是產生高額回報的核心要素。如果能細心而周密地運用初期的昂貴資本，一家初創公司就能在市場競爭中處于上風。

　　對一家初創公司投入過多資金但未能獲得逃逸速度（escape velocity，或錯過市場窗口），以及不可避免的藥物研發挑戰將嚴重影響投資回報。另一方面，如果不對初創公司進行投資，導致其未能實現核心指標，那這家公司的命運也將注定充滿挑戰。要獲得最佳的股權資本效率并非是一件易事，必須要與這家公司所面臨的業務機會相適配。

　　關于資本效率對投資回報的影響筆者之前也曾多次討論，但硅谷銀行（SVB）近期的一份報告再次引發筆者對該問題的關注。SVB在報告中稱，要想通過并購交易獲得有吸引力的回報，對資本投資的精明利用將起到重要作用。

　　SVB的這份報告涵蓋了生物科技領域的一系列投資和“出口”環境（exit environment，風險投資者對初創公司投資后，他們希望獲得巨額利潤回報，因此需要一個“出口”（exit），最常見的出口有兩個：1）IPO，他們可以通過拋售股票獲利；2）所投資企業被高價并購，即“出口并購”），報告稱：“醫療保健市場的蓬勃發展推動了2014年的融資、投資和”出口并購“創下了多年來的最高水平，也超出了我們一年前的預期。”

　　除此之外，SVB的數據還包含了有關大型“出口并購”的一些數據，如估值、預期回報，以及股權資本效率的影響等。

　　報告作者喬恩·諾瑞斯（Jon Norris）和克里斯蒂娜·皮拉塔（Kristina Peralta）對生物制藥領域的85筆大型“出口并購”（規模超過7500萬美元）交易進行了分析，包括強生17.5億美元收購生物制藥公司Alios、羅氏制藥7.25億收購乳腺癌藥物公司Seragon和梯瓦（Teva）8.25億美元收購Labrys等。最近幾年，該市場的并購活動十分頻繁。

　　兩位作者按照并購金額的85%和未來“里程碑付款（milestone payments）”（設置特定的進度里程碑，作為并購或合作分段目標和支付時間點）的25%來計算投資者回報（投資者的加權平均回報）。基于近期的里程碑付款環境，該預期相對合理，甚至還有些保守。作者將投資者回報分為四個等級，如下圖：

　　通過這些數據，我們總給出兩個結論：

　　1）投資者回報和股權資本運用之間存在明顯的逆關聯：投資并未推動并購回報，換言之，并購價值并未按投資比例進行增長。雖然投資在增長，但“出口并購”給投資者帶來的回報卻在下滑。

　　2）最高級別的投資回報率令人垂涎：投資回報率高達8.1倍。很明顯，處于該級別的企業無疑是最大的贏家，他們也吸引了7500萬美元以上的并購報價。這些投資回報占到了整體風險投資回報的3%至5%。

　　此外，該報告還指出：

　　1）在第一級別回報率中，22筆交易中的19筆交易獲得了不到5000萬美元的資本投資，沒有一筆超過1億美元。

　　2）在第一級別回報率中，10筆交易的并購回報率超過了投資資本的10倍，3筆超過20倍。

　　3）在第四級別（最低）回報率中，只有2筆交易獲得了7000萬美元以上的資本投資，且回報率超過4.5倍。

　　這里有幾點需要說明：1）如果里程碑付款已經支付，則這些大型“出口并購”的估值計算得可能過高；2）從這些數據中還無法判斷，低級別投資回報是否比高級別投資回報擁有更多“風險”；3）這里所說的投資者回報是指“加權平均回報”，因此，初期投資者和后期投資者的回報可能存在著較大差距，主要取決于投資價格。但基于歷史記錄，加權平均回報是評估投資者回報的一個較好的指標。

　　其實，SVB的這些數據與之前的調研結果高度吻合。例如，《自然生物科技》（Nature Biotechnology）2007年曾刊登一篇名為“多就是少”的文章，對資本效率進行了分析，其結論與SVB的結論如出一轍。

　　在當前這個以IPO為核心的市場環境下，資本成本與2003年至2012年間相比急劇下滑，在生命周期初期就能贏得大規模投資也為創業公司提供了新的選項。通過IPO路線取代制藥廠商的并購已經提升了投資回報，并強化了管理團隊，從而為創造下一個Genentech、Vertex和Regeneron等鋪平道路。

　　包括Agios在內的一些企業已經通過IPO機會展示出了非凡的股權資本效率，Agios在A輪融資中獲得3300萬美元的投資，估值相當于每股3美元。但如今，Agios的股價已達到該估值的35倍。像Agios這些企業之所以取得了如此成功，主要還是通過創新型的業務開發。例如，Agios與Celgene合作開發新的抗癌藥劑，該交易允許Agios在公司的關鍵時期通過非攤薄融資的方式擴大發展。這也為其他公司提供了新的選項。

　　如果通過創新性合作能帶來結構良好、非稀釋性的融資機制，并能為初創公司帶來顯著的價值增長，正如SVB報告作者所說：“在可能的前提下，企業應該利用這種非稀釋性融資方式。自2009年以來，許多企業擁有多種資產模式，與大型制藥廠商合作將受益于其非稀釋性投資和已被證明的技術。此外，越來越多的患者維權機構也開始提供非稀釋性補貼來幫助支付特定臨床試驗的成本。這也為沒有獲得股權資本的企業提供了臨床開發的機會。”

　　在當前市場條件下，一些年輕的創業公司積極爭取資本、擴大公司規模也并不罕見，因為盡早IPO，并獲得較高估值極具吸引力。如果時機得當，市場條件許可，這些企業就能帶來可觀的回報。如果公共市場投資者希望在早期階段以較高的估值進行投資，那么創業公司就需要認真考慮，這可能是獲得逃逸速度（克服重力限制）的一個途徑。在過去的10年間，許多企業都成功做到這一點，但還有很多企業沒有將其資本強度變成逃逸速度。

　　這種火箭推動方式適用于活躍市場，但也存在一定的風險，需要進行平衡。在早期就過度投資一家初創公司會增加不合理資源分配的風險，在很大程度上降低可能企業的自由度，從而喪失潛在的有新引力的“出口并購”機會（即將并購排除在外，只選擇IPO）。雖然也有例外，但制藥公司通常不會為一些臨床前資產支付數十億美元。因此，保留“出口并購”選項具有戰略價值。

　　由此可見，生物科技創業公司無論是選擇“出口并購”還是IPO ，合理的股權資本效率和創新性業務開發是確保巨額回報的關鍵。