政策放松提供廣闊空間人福麻醉鎮痛藥潛質大

　　人福醫藥用產品與嗎啡競爭，并逐步進行自身產品的升級，用效果更好、成癮性更低、價格也更高的舒芬和瑞芬搶占嗎啡市場甚至替代芬太尼的市場。我們以2010年的市場份額為基準，假設舒芬太尼可以替代嗎啡和芬太尼現有市場的一半，那么其上升空間可達當前的5.5倍，即舒芬的市場容量能達到11億元(人民幣，下同)。而如果每年隨手術量而新增的嗎啡和芬太尼用量也由舒芬替代，那舒芬每年會再增加1.1倍的空間。我們認為產品競爭和升級能夠給公司帶來廣闊的增長空間。

　　我國住院手術人數逐年增加，麻醉鎮痛市場在持續擴容。公司的芬太尼系列產品具有麻醉效果好、成癮性低、時間長短可控、以及安全性高的特點，因此我們認為公司產品將優先享受市場擴容帶來的利益。根據我們測算，公司2011年上半年麻醉鎮痛藥收入約3.8億元，其中芬太尼6,700萬元左右，舒芬太尼1.55億元左右，瑞芬太尼1.45億元左右，另外米達唑侖約有1000萬。公司正增加營銷人員，預計在理順銷售結構后，公司的麻醉鎮痛藥將繼續高增長。

　　政策放松提供廣闊空間

　　法國在獲得國家政策支持后，阿片類鎮痛劑的使用量在十年間翻了5倍，達到國際麻管局「充分而適當」的標準。當前中國的使用量僅為法國起步前的1/15，這一方面說明我國的使用量還遠遠不夠，另一方面說明一旦我國認識到疼痛治療的重要意義、自上而下政策放開，那屆時整個市場預計會有幾十倍的增長，所以我們對公司在麻醉鎮痛領域的長期發展充滿信心。

　　公司通過收購武漢中原瑞德進入到血液制品領域，預計會在「十二五」規劃鼓勵生物制藥的背景下獲得較好發展，公司致力于做細分行業領導者，預計會進一步收購血站或漿站、以增強在此領域的競爭能力；而依托人福普克，公司建造符合FDA標準的軟膠囊類cGMP工廠，用于制劑出口美國和歐洲主流醫藥市場，預計年底即可投產并開始銷售；此外公司原來優勢領域的內生增長也較好，生育調節藥、維藥等增長均較快，預計公司將從麻醉鎮痛藥的一枝獨秀逐步發展到多個領域均步入行業前列。

　　風險因素：麻醉藥品政策性降價；進一步發展面臨集成問題。

　　我們預計公司11-13年的每股盈利(EPS)分別為0.63、0.81、1.04元，參考可比公司2012年PE的取值范圍和均值，并考慮到公司在細分領域的龍頭地位，給予2012年35倍市盈率(PE)，對應目標價28元，首次給予公司買入評級。